20年赚10000倍，独家解读段永平没说出的财富秘密

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一、房间里的大象：心态背后的现金流

这一层我称之为“房间里的大象”，大家都看见了，但是大家都不愿意承认。

段永平最著名的战役是什么？网易。

2002 年互联网泡沫破裂，网易股价跌破 1 美元，面临退市。段永平出手了，重仓买入，后来赚了 100 多倍。这时候很多年轻人热血沸腾，他们看着自己账户里辛苦攒下的 5 万块、10 万块，心想：“我也要找下一个百倍股，这样我就有几百上千万，可以找个小城市躺平了。”

朋友们，醒醒。

段永平敢在网易跌到地板上的时候去接飞刀，并且持有到几亿美元，有一个被所有人忽略的大前提：他当时已经财务自由了。

他在做投资之前，是步步高的创始人，是小霸王的缔造者。他在实业领域已经赚到了几辈子花不完的钱。即使网易真的退市了、真的归零了，对对他段永平的生活质量哪怕有一丝一毫的影响吗？没有。他依然可以打高尔夫，依然可以住豪宅，依然有步步高源源不断的利润分红进他的口袋。

更重要的是，他根本不差这点钱。网易涨一倍变成 400 万美元，他不会急着落袋为安；网易涨十倍变成 2000 万美元，他也不会急着落袋为安。他有底气持有到逻辑完全兑现。

我给你算一笔账。段永平 1995 年离开小霸王创立步步高，到 2001 年，步步高已经是营收过百亿的企业。作为创始人和大股东，保守估计他每年能从公司拿到的分红和薪酬就有千万美元。所以当他在 2002 年花 200 万美元买网易的时候，这笔钱对他来说充其量就是当年收入的一个零头。哪怕全部亏光，对他的生活没有任何影响；他第二年、第三年照样有源源不断的现金流进来。哪怕涨十倍，也不过是他两年收入而已，他本来也花不完那么多钱，急着落袋为安做什么？

这就引出了我要讲的第一个核心观点：心态不是练出来的，是钱堆出来的。所谓平常心，说白了就是六个字：输得起，等得起。

塔勒布在《反脆弱》里面讲过一个概念叫“杠铃策略”。你要让自己处于一个反脆弱的状态，你必须有一端是极其稳定的。对于段永平来说，步步高的实业收入就是那个稳定的现金流蓄水池。有了这个池子，他在股市里面就可以通过承担波动来换取高收益。

而对于你呢？

如果你是一个还要还房贷、车贷，甚至下个月房租都要从工资里扣的普通人，你的现金流是极其脆弱的。试想一下，你把你所有的积蓄都买了股票，发誓要学段永平拿 10 年。结果下个月股票腰斩（这在 A 股非常常见），这时候如果你公司突然裁员，或者家人生病需要用钱，你怎么办？

你明知道这只股票未来会涨，但是你没钱了。你不仅没钱补仓，你还被迫要在地板价上割肉，把血淋淋的筹码交出去补生活的窟窿。即使你没有割肉，扛住下跌，坚定加仓，现在股票涨上来了，解套赚钱了，你卖不卖？翻倍了你卖不卖？卖掉就能换个好车，甚至换套大房子，你卖不卖？

这就是心态的物质基础。所谓平常心，不是因为你修养好，而是因为你赢得起、输得起。

我经常看到一些投资者本金很小，不去想着怎么在职场上晋升，不去想着怎么搞个副业创业，而是整天研究 K 线、研究热点、研究消息，希望以小博大，希望每天短线赚快钱。

如果你是一个中年人，拿一点点零花钱把资本市场当彩票，让自己精神有个寄托，那这样挺好的，至少是一个比较健康的爱好。而且每天看各种国家大事、中美博弈、科技趋势，出去跟人吹牛逼显得自己很有料，不是只会吃喝嫖赌。

但如果你是个年轻人，这种做法不但不可能赚到钱，而且是在浪费你的生命。你在浪费自己最有学习能力、最具可能性的青春时光。

对于年轻人来说，人力资本的回报率在很长一段时间内是远远高于金融资本的。年化收益率 20% 在股市是一个不低的回报了，但是如果你只有 10 万块钱本金，一年累死累活盯盘研究也就赚 2 万块。这 2 万块在你的城市估计连一平米房都买不起。所以你肯定不会满足于 20% 回报，你会每天盘算着搏一搏单车变摩托，慢慢变成一个赌徒。

但是如果你把关注股市的时间用来打磨你的专业技能，用来读书，用来在工作中出头，或者去尝试创业，你一年涨薪甚至跳槽带来的收入增量可能远远超过 2 万块。更重要的是，工资或者生意收入是你对抗股市波动的最大底气。

做投资不一定需要那么多精力。做投资的核心是买入之前想清楚、想彻底，越是侧重于价值，买入之后越不用管它。跟市场走得太近，每天盯着波动，反而乱了道心。有一个本职工作或者生意在帮你跟市场保持距离，对稳住道心也是有帮助的。

让我们再看看巴菲特的例子。1956 年，26 岁的巴菲特创办了自己的投资合伙公司。但这公司的启动资金是怎么来的呢？不是炒股赚来的，而是他之前几年通过各种生意攒下的。他送报纸、卖高尔夫球、倒卖邮票、开弹球机生意，到大学毕业时已经攒了 9800 美元。1950 年代的奥马哈一套住宅中位数只需要 6000-7000 美元，等于说巴菲特大学毕业就已经至少赚到一套房的全款了。

那我们再回到段永平本人。很多人只看到他投资赚了多少钱，却不知道他财富结构是怎样的。根据公开信息，段永平投资网易大概赚了两亿美元，投资苹果赚了更多。但在这些钱在他的总资产里占比是多少？可能连一半都不到。他真正的财富基石是步步高系企业：步步高、OPPO、vivo。

这三家公司每年的营收加起来超过千亿人民币。作为这些企业的早期创始人和股东，他每年从这些公司获得的分红和收益才是他最稳定、最庞大的现金流来源。OPPO 和 vivo 虽然没有上市，但是从他们的市场份额和利润率来看，这两家公司的估值保守估计在千亿人民币以上。段永平作为早期投资人和精神导师，他在这两家公司的股份价值可能远超他二级市场投资的总和。

这就像一棵大树，树根扎在肥沃的土壤里，树干粗壮稳固，树枝才能向外延伸。如果你连根都没有，你怎么可能长得出树枝？只有当你拥有了源源不断的场外现金流，你才能在股市大跌的时候不仅不慌，而且还会兴奋，因为你知道你可以用更便宜的价格买入资产，而且你有钱买。

你的现金流越强大，越能支撑你去在这个市场上做正确的事情。如果没有这个前提，一切长期主义都是空中楼阁。

二、制度陷阱：A股基因与中概股 VIE 架构

好了，假设你已经解决了现金流的问题，有了闲钱。这时候你会遇到段永平的第二句名言：“买股票就是买公司。”

这句话是巴菲特教的。在美股，这句话大部分情况下是成立的。但是在性中国 A 股或者在中概股的语境下，就未必了。

为什么？因为这句话有一个隐含的前提：法律对私有财产和股东权益的尊重。

这不仅不是一个放之四海而皆准的东西，而且在世界上大部分历史时期和当下的部分地区，这些都是存疑的，甚至是完全不存在的。

1. A 股的先天基因

我们先看 A 股。很多人忽略了一个历史事实：中国的《公司法》是 1993 年才通过的，《证券法》是 1998 年才通过的。但是上海证券交易所和深圳证券交易所是哪一年成立的？1990 年。

这意味着中国股市在诞生的头几年是在“裸奔”的。A 股诞生的初衷，说得直白一点，不是为了优化资源配置，也不是为了让投资者分享经济增长的红利，而是为了替国企解困。这就是娘胎里带出来的基因。

我跟你讲讲那段历史。1980 年代末，中国的国有企业普遍陷入困境，债务累累，效率低下，大量工人需要吃饭，政府财政压力巨大，银行也不愿意再给国企贷款。怎么办？有人想到了一个办法：把国企改制上市，让老百姓来接盘。

最早的一批上市公司基本都是这种背景，什么上海石化、青岛啤酒、仪征化纤，都是国企改制的产物。这些公司上市的目的很明确：圈钱。圈到钱之后干什么？还债、发工资、维持运转。

邓小平当时对股市的态度，就跟对市场经济、对深圳特区的态度是如出一辙的：可以试一试，搞得好就推广扩大，搞不好关掉就是，关也可以慢慢关，也可以留一点尾巴。

这种极度实用主义的思维，就是中国改革开放的精神。但是初衷里唯独没有“尊重私有财产和股东权益”这回事。股市是围绕企业融资设立的，而不是围绕投资者投资设立的。所以那个时候的 A 股比今天的币圈还不如。确切说是远不如——币圈还有比特币这个去中心化的定海神针呢，A 股那个时候绝大部分都是中心化的空气筹码。

1998 年发生了一件震惊股市的事：琼民源事件。

琼民源是海南的一家上市公司，1996 年上市。上市的时候披露的净利润是 7000 多万，市盈率 30 多倍，看起来是个还过得去的公司。结果上市一年后，有媒体曝光这家公司的财务数据全部是假的。实际上不仅没有 7000 万利润，反而亏损上亿。更离谱的是，调查后发现这家公司上市前的几年里，虚增利润超过 10 亿元。会计师事务所、券商、地方政府全部参与了造假。

这件事曝光后，股价暴跌，上万名股民血本无归。但是这些股民能怎么办？起诉？去哪里起诉？找谁赔偿？当时的法律体系根本就没有配套的保护机制。琼民源最后在 2001 年退市，投资者损失惨重，但是几乎没有得到任何赔偿。

直到今天，虽然法律完善了很多，但这重融资、轻视中小股东的文化依然根深蒂固。很多上市公司的控制人骨子里依然不认为你们这些散户买股票就是买公司。在他们眼里，股票就是一个融资的代码，你们就是来送钱的。

所以在 A 股学段永平，你必须像他一样挑剔。段永平在 A 股只买了茅台，还有一点点神华。以他的标准来衡量，A 股能看上眼的公司屈指可数。

2. 中概股的“皇帝新装”：VIE 架构

接下来我们要聊一个更深、更惊悚的话题：中概股。

大家都知道段永平也买阿里、买腾讯，但是连他自己后来都说“阿里难懂”。这个难懂除了业务层面，我认为还有一个大家都不愿意捅破的窗户纸：VIE 架构。

这是什么？这就是皇帝的新装。

你在美股账户里面买的阿里巴巴，真的是那个在杭州办公、拥有淘宝天猫的阿里巴巴吗？不是。

你买的只是一家注册在开曼群岛或者英属维京群岛的空壳公司。这家壳公司跟杭州的阿里巴巴运营实体在股权上没有半毛钱关系，注意，是 0.01% 的股权关系都没有。

那他们是怎么联系起来的呢？靠一堆复杂的协议。开曼的公司跟境内的公司签协议，说：“你的利润归我，你的投票权听我的。”这就是所谓的协议控制（VIE 架构）。

为什么会有这东西？这要追溯到 1990 年代末。为了保护本国产业，政府规定增值电信业务（包括互联网）禁止或限制外资准入。但问题来了，当时中国的互联网公司想要融资，想要获得国外的技术管理经验，想要做大，就必须去国际资本市场融资。中国当时还完全没有风险投资这码事呢，对于互联网公司这种轻资产行业，也不可能从银行拿到任何贷款。

国际资本市场都是外资，你不让外资投怎么融资？怎么上市？于是华尔街的律师和中国的创业者们一起想出了一个曲线救国的方案，那就是 VIE 架构。

具体怎么操作？

第一步：创始人在开曼群岛注册一家离岸公司，这家公司在法律上是“外资”。

第二步：这家离岸公司去美国风投圈融资，去美股 IPO 上市。

第三步：融来的钱通过一系列复杂的股权结构，投到香港的一家公司，再投到境内的一家外商独资企业（WFOE）。

第四步：这家外商独资企业跟真正运营业务的境内公司（VIE 实体）签一堆协议。这些协议包括：独家技术服务协议、独家购买协议、股权质押协议、投票权委托协议等等。

通过这一系列协议，外商独资企业在事实上控制了境内公司。境内公司赚的钱通过服务费的形式转移给了外商独资企业，最终流到开曼或者 BVI 公司，再分配给美股的股东。

你看，绕了这么大一圈，终于把事情给整明白了。你听着累不累？我说起来都累。这么复杂的结构，肯定就容易出问题。

有一个最致命的问题就是，这套架构在中国的法律里是站不住脚的。根据《中国合同法》第 52 條，“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效”。VIE 架构的本质就是通过一系列合同绕开了外资准入限制。如果中国监管层认真较真，完全可以认定这些协议是“以合法形式掩盖非法目的”，属于无效合同。

一旦协议无效，会发生什么？开曼公司对境内公司就没有任何控制权了。你在美股买的阿里巴巴股票对应的是开曼公司的股权，而开曼公司对杭州的阿里巴巴没有任何法律上的权利。也就是说，你手里的股票瞬间变成废纸。

这不是危言耸听。2011 年支付宝股权转移事件就是一个活生生的例子。当时马云未经董事会同意，把支付宝的股权从阿里巴巴集团转移到了他个人控制的一家境内公司。理由是什么？为了获得央行的支付牌照。因为央行规定支付业务必须由内资企业经营。

这件事曝光后，阿里的股东雅虎和软银大怒，认为马云侵犯了股东权益。最后是怎么解决的？通过漫长的谈判，阿里集团同意向马云的公司支付一笔巨额的补偿金和利润分成，才算平息了这场风波。

这个案例说明什么？说明 VIE 架构在关键时刻是没有法律保障的。如果境内的实际控制人想要耍赖，外国股东很难有办法。

2021 年，中概股经历了一场史无前例的暴跌。当年 7 月，滴滴在美国上市仅仅两天就被网信办审查，APP 被下架。紧接着，教育、游戏、互联网等行业都面临严格监管。“双减”政策出台，教培行业几乎被团灭，好未来、新东方等教育龙头股价暴跌 90% 以上。

市场开始担心，如果监管层真的下决心整顿 VIE 架构，中概股会怎样？纳斯达克金龙指数从 2021 年初的高点 16200 点跌到 2022 年底的 3000 点，跌幅超过 80%。

美股中概股交易的其实是“全球化秩序的信心”。那段永平为什么还买阿里、腾讯这些公司？

因为他赌的是这个秩序的延续。他认为中国政府不会真的去否定 VIE 架构，因为一旦否定，会引发系统性金融风险，会让中国的互联网巨头全部崩盘，会破坏中国在国际资本市场的信用。

*这个赌注在他的资产配置里，是他能承受的。**他买腾讯阿里的钱只占他总资产的 10% 都不到，即使全部归零，他还有苹果，还有其他美股，还有步步高系的分红，他不会伤筋动骨。

但如果你是把一家身家性命都压在中概股上的普通人，你必须意识到，你买的可能不是公司，而是一个随时可能断裂的法律合约。

只有当你深刻理解了 A 股的基因缺陷和中概股的架构风险，你才算是真正看懂了“买股票就是买公司”这句话背后的沉重分量。你必须去寻找那些确定性最强的标的，尽量避开这种制度的不确定性。

三、段永平的心法与复利公式的极至贯彻

如果你已经有了强大的现金流做后盾，并且拥有了识别制度风险的火眼金睛，那么恭喜你，你终于有资格来到段永平的第三层，去谈论具体的投资心法了。

段永平的投资心法归结起来就是八个字：商业模式，企业文化。

这八个字听起来很虚，但我今天给你们一个新的视角：这八个字是对复利原则的极致贯彻。

都说复利是世界第八大奇迹，这句话大家都听出茧子了，但是绝大部分人只是“知道”复利，根本就不“相信”复利。

我们来看看复利公式：

你看这个公式里面三个变量：本金、收益率、时间。绝大部分人只盯着收益率，忽略了本金，尤其忽略了时间。

前面我说年轻人不要在二级市场里面做烂赌鬼，应该去努力工作创业提高本金，然后踏踏实实稳健投资，就是在强调本金这个变量。

你在股市里面追涨杀跌，今年翻倍，明年腰斩，你的时间永远在重置。你在人生里急功近利，为了赚快钱去干一些没门槛的事情，你每隔一段时间都要从头开始重新创业，甚至冒了很多归零乃至负债的风险，让自己无法翻身。

这就是为什么段永平强调商业模式和企业文化，其实就是为了提高“收益率”和“时间”这两个变量。

1. 商业模式（收益率）

我前面的视频讲商业模式里好多条了。比如为什么东亚生活如此丰富便利，却没有诞生沃尔玛、麦当劳、星巴克？这里我讲的其实是中美线下连锁餐饮零售不同的商业模式。比如为什么“竞争”一文不值？颠覆你对投资和人生的全部认知。这里我讲了各种反竞争、有护城河的商业模式，告诉你好的商业模式的特征。

好的商业模式就是提高公式里那个收益率，而且注意，这个收益率不是一次性的，是长期收益率。所以是需要考虑时间的收益率。好生意的本质是它长期来看要赚钱，而且能长时间的赚钱，最好是越往后越赚钱，越往后赚钱越容易。

2. 企业文化（时间）

段永平极其看重企业文化。为什么？因为商业模式决定了你能飞多高，而企业文化决定了你能飞多远。

企业文化主要对应复利公式里面的“时间”变量。好的企业文化让你能在市场上尽可能活得长久，并且好的企业文化尽可能保护收益率，不去做长期来看可能降低复合收益率的事。

段永平认为企业文化最重要的是“本分”。这就是芒格的智慧了：做对的事情。当你不明明白什么是对的事情，那你先去想什么是“不对的事情”，先不去做那些不对的事情。

什么叫不对的事？不做自己不懂的生意，不用杠杆，不欺骗客户，不欺骗投资者。这些原则看起来很简单，但是坚持很难。

四、我的复利人生实践：为什么做这个频道

以前视频最后一部分我总是讲到人生哲学，可能是做父亲之后自己“爹味”也变重了。今天我们不搞那些爹味说教，让我用我自己的例子来说明复利公式在现实中的应用。

首先，本金。

我做这个频道，选择“投资与商业”定位，而没有选择 YouTube 中文区最大的杂谈、历史、政治这些内容。我相信以我的能力，在这些领域做到头部也不是什么难事。但是如果做这些内容，我就是在放弃自己最大的“本金”。

我做过成功的散户，十年前就在雪球成名，也在大金融机构上过班，还创业开过公司、带过团队。对于投资和商业，我原来已经有了大量超越大众的思考。所以只需要很少的几条内容，就可以体现出超越绝大部分自媒体频道的深度。

其次，收益率与竞争。

我也没有做其他财经博主那种科普或者短期内容，因为那种内容无法体现我的本金优势。比如我的北大校友“小Lin说”，作为顶流每期几百万播放。我如果去跟她竞争金融科普，那完全是输在起跑线了。人家一个美女，点开她的视频哪怕不关注内容，只是养眼也愿意多看几分钟。而我一个中年奶爸，不修边幅，如果内容吸引不了人，估计没人愿意听我废话。

所以避开竞争，在自媒体这个赛道中把我的认知本金优势拿过来，这是第一点我要考虑的。

最后，时间（长效内容）。

相信大家也看到了，我没有去做那种每天分析大盘、新闻，然后说看好哪几只股票之类的内容，而是谈投资大道。这当然是因为首先我认为这个才是正确的事情，而短期的大盘和波动是没法预测的。更重要的是，那种内容没有“复利”。

虽然那种内容短期可能吸引最多的流量，但是它们的时效性都很强，时间一过以后不会有人再想看。把自己有限的时间放在生产那种内容上是很不划算的，我的时间是很值钱的。

所以做我自己认可、喜欢的内容，首先这带有消费属性，我自己痛快表达，把自己原来的很多零碎想法梳理清楚了，这个时间就已经花得很值了。

而且这样的内容生命力是非常长的。我的内容也许这个月只有几千人观看，但是一年后、甚至 10 年后，可能每个月都会新增几千人来看。同时老观众也会时不时想要回去重温，进一步加深思考。一年后每条视频可能就是几万、十几万播放了；十年后可能就是几百万、上千万播放。

而且人性都是相信权威的。现在认可我的内容，可能只有几千观众；随着我的订阅越来越多，流量越来越大，就会有越来越多的人有越来越好的耐心把我的视频看完。这个过程肯定是加速的。最终我每条视频的商业价值可能会达到几万、十几万美元。这也我是选择 YouTube 分享这些的原因。

中国自媒体生态：一是表达不自由，金融投资虽然是生意不是主义，但是它天然就带着求真、自由的诉求，所以可能一不小心频道就没了；二是国内自媒体生态都太追求急功近利，虽然起号容易，但是你得迎合算法去做热点，而且短期快速爆发后不会再有人去看你以前的内容。

回应质疑：既然投资厉害，为什么做自媒体？

评论区经常会有这种质疑的声音：“你既然投资厉害，为什么还做自媒体呢？肯定是投资不行，只会吹吧。”

今天讲完，我觉得悟性稍好的人应该就理解为什么要做自媒体了。

首先，创业获得更强大的现金流。

更强大的现金流才能让我更好地坚持价值投资、长期主义，忽略股价的波动而专注于资产未来增长的现金流回报。不同于段永平，我现在没有步步高那样强大的场外现金流来源，所以我依然还在关注估值是不是高了，或者短期涨幅是不是太大了。如果出现一波大跌，我肯定高兴不起来。所以重新创业、做自媒体、开创新的现金流来源，就成了应该做的事情。

认为自媒体是“仨瓜俩枣”，其实也是一种缺乏长期主义的偏见。过去这些年风投的钱好拿，所以在很多人眼里创业就只有高举高打、巨额融资、快速扩张、拼命烧钱，那才叫创业。但是大家都在复利公式规律之下，最终回报依然取决于本金、时间和收益率。

自媒体是这个时代专业人士最好的创业方式，因为它的商业模式是：一份时间创造的内容，可以传播无限，撬动巨大的影响力杠杆，并且这种杠杆不会让你爆仓。只有想短期迎合流量赚一波快钱，自媒体才是“仨瓜俩枣”。

我的目标是通过远超市场平均认知水平的内容，连接华语世界的投资者、企业家、中高产阶层（以前在国内就是成功人士）。这个时代资讯泛滥，对于信息要做减法，越是有钱人的时间和注意力越宝贵，越需要有人来提供优质深度内容。这条赛道才刚开始，赛道上且看不到几个玩家，这叫有护城河。

打个比方，我的频道是苹果，不是安卓；是山姆会员店，不是拼多多。所以对于某些评论区不友好的言论，我劝你搞清楚自己的定位。你以为我很想吸引你吗？如果 YouTube 有拉黑功能，你早就被拉黑了。

关于商业化：

有不少观众提议我开通付费会员专区，我有考虑未来进一步商业化，但是对于给付费会员带来什么样的价值还没想得特别清楚。

首先，“知识付费”我认为就是不太靠谱的商业模式。知识扛不住信息的复制，你把一部分知识藏私放进会员专区里，最后只会被人拿去闲鱼 9 块 9 卖掉。而且这种商业模式类似于传统超市的商业模式：生鲜引流款不赚钱，日化利润款赚钱。如果我把公开视频作为引流款，付费视频作为利润款，就完全违背我想做“山姆频道”的意愿了。那与其这样，不如把知识免费公开给大家，先把品牌打造好。

我暂时想到的是“服务付费”。知识虽然是免费的，但是并不是每个人都想自学，尤其越是有钱越希望请名师避免走弯路、花时间。那么如果希望我事无巨细教学，就需要付费。其次是知识能完整讲出来形成一条视频的，其实永远是冰山一角，有很多知识是所谓的“默会知识”，本来语言就很难讲述出来，而且在执行中非常具体，只有我做给你看，你跟着练习才可能解决。

所以未来这个频道的内容，我会依然坚持长期主义，做深度的长效内容。以后可能进一步的商业化，因为想的还不是很透彻，所以暂时还不考虑。毫无疑问的是，我肯定会基于复利公式去思考。我相信这个频道吸引来的观众，肯定首先脑子都很清晰，所以才会愿意接受每期半小时反常识的长篇大论。

然后根据后台数据，有很多是海外的中老年投资者，估计很多人都是财富自由移民，甚至以前在国内就是成功企业家。不去想办法服务好这些观众，赚他们全生命周期甚至子孙后代的钱，乃至进一步打造一个高端的商业圈层、释放更大的网络连接价值，反倒想着一锤子买卖赚点小钱，那我不就是傻逼吗？